房地产信托投资基金（REITS: Real Estate Investment Trust）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。房地产信托投资基金通过集中投资于可带来收入的房地产项目，例如购物中心、写字楼、酒店及服务式住宅，以租金收入和房地产升值为投资者提供定期收入。

资产证券化是把能在未来产生可预见的稳定的现金流的资产或资产组合，通过一定的结构设计和资产转移，将资产的风险与原始权益人隔离，把资产产生的现金流进行重新整合，并进行增信，转换成可以向投资者出售或转让的证券的一种金融工具。[1]

在实践中很多人把资产证券化等同于REITS，把一些“权益类”的证券化产品，如中信启航项目，视为类RETIS产品，甚至有些人认为就是REITS。因此本文简单将二者作一个区分。

房地产信托投资基金其实是一个基金，它的运作是募集资金投资于房地产，主要在投资房地产公司股权，也投一部分房屋抵押贷款，主要是资金的运用。资产证券化是把拟证券化的“资产”转移给特殊目的机构，实际资产与原始权益人的风险隔离，再以资产的收益为依托，向市场上发行证券，募集资金。两者的交易结构是不一样的。

从法理上讲，REITS以被投资企业的运营收入作为向投资支付的来源，依托被投资企业的运营，其体现的仍然是企业信用。资产证券化以资产产生的收益作为向投资者支付的来源，体现的是资产的信用，脱离了企业信用。

从结构上讲，REITS没有资产转移的过程，企业运营的风险由投资者承担；资产证券化的资产进行了转移，隔离了原企业的经营风险，企业的运营风险不能影响资产及资产的收益。[2]

从监管角度讲，REITS先募集资金再投到持有房地产的公司，或购买住房抵押贷款或其证券，应适用基金的监管规定。（应该是公募基金，当然也有私募的，但为了扩大投资者数量，一般会选择公募），应该按基金监管，尤其是按公募基金的监管。而资产证券化在我国是受银保监会、证监会、银行间交易商协会的监管。

分析房地产信托投资基金与资产证券化的目的，是因为二者的运作机理并不相同，在操作过程中的风险也有很大差异，我们会在今后的文章中陆续介绍。

REITS在我国呼声已久，2009年人民银行就对《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》征求过意见，银监会也起草过《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》，但至今没有推出和实施。

不得已，在资产证券化重启的情况下，中信证券设计了“中信启航”资产证券化产品。将持有标的物业的公司的股权转移给私募基金（合伙企业），再由资产管理专项计划募集资金，投资到合伙企业中。一方面通过股权转移，避免了资产转移的税费负担，另一方面，通过专项计划，使投资人透过专项计划，再间接通过合伙企业享有持有物业的项目公司的股权，进而享有对物业的权益。这样的交易设计部分实现了国外REITS的交易目的，因此被称为类REITS。目前我国类REITS在交易结构设计上有三种方式：

（一）私募基金的结构：如中信启航项目[3]：

交易结构概述：

（二）信托结构：如兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金

在本次证券化中，皖新传媒将其持有的私募基金金额作为基础资产，以信托方式交付兴业信托，由兴业信托在全国银行间债券市场发行资产支持证券，以信托财产所产生的现金流支付资产支持证券的本金和收益。具体步骤如下：

上述两个结构相同的地方是，房产归项目公司所有，私募基金持有项目公司股权。但在兴业皖新的结构中，原始权益人将资产委托给了信托，而信托计划在银行间债券市场发行。在中信启航的结构中，是由专项资产管理计划认购私募基金份额，专项计划在交易所发行。

（三）常规结构：如招商天虹商场项目：

交易结构概述，原始权益人天虹商场直接将项目公司股权转让给专项计划，项目公司管理资产收取租金，专项计划持有项目公司后，以股东身份从项目公司获得资产的收益，具体步骤如下：

这个交易的特点是没有中间的私募基金或信托计划，直接由专项资产管理计划持有项目公司股权。因此有些人称之为“常规结构”。

但上述这些交易设计的缺点也比较明显，一是由于在我国证券化产品投资者人数不能超过200人。二是转让过程会有较高的税费负担，这对于对成本敏感的证券产品是非常不利的。三是由于转让的是持有资产的项目公司的股权，投资者需要承担项目公司的风险。当然另外一个问题是，专项计划产品的市场交易并不是很活跃。而REITS的特点是投资者众多，可以上市交易，政府给予税收优惠，目前的资产证券化或类RETIS模式虽能在一定程度上将不能流动的资产“证券”化，但距国外的REITS还是有很大的差距，因此REITS的出台一直呼声不断。

关于REITS的模式设计，一个是出台专门的法律，如韩国、新加坡、香港等[8]，但专门法的制定比较复杂，一部法律牵扯到相关的很多问题，如结构设计、资产转让、税费、产品登记、信息披露、投资者权益保护、监管等，没有系统的研究和深思熟虑，不成熟的立法会产生很多问题。因此单独立法是一条成本比较高的路径。

另一种是结合我国目前的法律和金融法规，将现成的制度进行嫁接，达到其他国家REITS的效果。利用现有的制度，只对其进行小的修改，搭建起新的体系，减少了重新设计制度和创新制度的风险。

利用现有制度进行嫁接，需要解决的主要问题一是投资者人数问题，二是税收问题。目前我国投资者人数最多的制度就是公募基金，所以选择公募基金做为体系的一部分是必要的。关于税负问题，在没有出台新的税法规定之前，资产的转移或股权的转移都需要缴税，有些目前税收政策不明显，如资产管理计划，在设计或寻找搭建的另一部分的时候，要有针对性的选择一个税负相对低的制度。

利用现有制度进行嫁接，目前有两个设想：一是公募基金+股权，即用公募基金投资项目公司股权，将公募基金制度与公司制度结合；二是公募基金+ABS，即将成熟和公募基金制度和目前的资产证券化的制度结合[9]。这样就解决了投资者的人数问题，而且公募基金也可以上市交易，流动性问题也解决了。至于税的问题比较复杂，需要在产品设计的时候结合实际情况做一些税务的安排。两个设想的交易结构如下图：

公募基金+股权存在的问题。按我国《证券投资基金法》的规定， 基金财产应当用于下列投资：（一）上市交易的股票、债券；（二）国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。

按我国税法政策，对证券投资基金(封闭式证券投资基金，开放式证券投资基金)管理人运用基金买卖股票、债券的差价收入，免征营业税和企业所得税。营改增之后，从2018年1月1日起资管产品要缴纳增值税[10]。但公募基金所得税免税政策是针对公募基金投资股票和债券收入的，对于投资公司股权并不适用，所以公募基金+股权还面临所得税的问题，任何一个交易的设计至少要保持税收中立，即不能因为模式的设计增加税收负担，所以这是这个模式的缺点之一。

要解决上述问题，一，要允许证券投资基金（即公募基金）投资非上市公司股权或股票，二，对于证券投资基金管理人运用基金买卖股票、债券的优惠政策要扩大到非上市公司股权或股票。

有建议将非上市公司股权或股票看做“其他证券及其衍生品种”，列入公募基金的投资范围，这样解决的确牵强。但实务中也有突破的案例。

2014年9月，中石化混改的结果出炉，嘉实基金向中石化投资150亿元，分别由嘉实资本管理有限公司和嘉实基金管理有限公司，嘉实元和（“嘉实元和直投封闭混合型发起式证券投资基金”）总规模100亿元，按约定其总资产中不超过50%的资产投资于中石化销售，其他投资于债券和货币市场工具等固定收益类资产。而华夏基金、工银瑞信都是用专户或其他产品募集到资金并投资；也就是说，这些都是公募基金发起和管理的私募产品。这个项目首先突破了“双十”的限制，即“一只基金持有一家公司发行的证券，其市值不得超过基金资产净值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%”；其次，突破了投资标的的限制[11]。该文也指出，公募基金能否投资上市公司股权，关键在非上市公司股权流动性差，公募基金能否退出，如何保障投资人利益，另外，国内基金的锁定期较短，能否找到长期资金是关键。

2015年6月26日，国内首只公募REITts——鹏华前海万科REITs正式公开发行，据产品资料，鹏华前海万科REITs是一只封闭式混合型发起式基金，基金的部分资产，将通过增资方式持有目标公司50%的股权至2023年7月24日，获取自2015年1月1日起至2023年7月24日期间前海企业公馆项目100%的实际或应当取得的除物业管理费收入之外的营业收入。其投资组合比例为：投资于确定的、单一的目标公司股权的比例不超过基金资产的50%，投资于固定收益类资产、权益类资产等的比例不低于基金资产的50%。鹏华前海万科REITs基金在10年存续期内将采用封闭式运作方式，基金成立后，场内份额可在深圳证券交易所上市交易，给持有人提供流动性便利[12]。

鹏华前海万科基金的结构图：

鹏华前海万科REITs也突破了双十的限制和投资标的的限制，但随后并没有类似的产品再出现。

上述两个产品在结构上共同的特点是只有不超过50%的资金投资到项目公司的股权，并没有把全部的资金投入，按这个模式，资金的使用效率或者资金与房地产收益的关联度还是有一定的差距的。

在税务方面，证券投资基金投资股票、债券不缴所得税，没有投资股权免税的直接文件表述。但按企业所得税法，企业投资另外企业的股权所获收益，属于企业间利润分配，因为被投资企业分配的利润是税后利润，已经缴过税了，向投资者分配的时候就不再需要缴税，所以企业间的利润分配是不需要缴税的。所以如果是以股权的方式投资，并不需要缴税。股权投资也不属于增值税的纳税范围，所以也不需要缴纳增值税。如果以股加债的方式投资，企业间的借款利息，出借方（公募基金）是需要缴税的，但借入方是在所得税税前扣除的，出借方虽然要缴税，便企业因借款利息税前扣除，缴纳的所得税减少了。当然，具体税负是增是减，还要具体测算。

另外一种模式是公募基金加ABS，即允许公募基金购买或投资ABS产品。这就是当前交易所正在采用的模式，也已经有很多项目储备在运行中。

ABS产品有广义和狭义的概念，在我国的市场环境下，广义的ABS包括银保监会监管（备案）的信贷资产证券化，在银行间交易商协会交易的资产支持票据（ABN），证监会监管的（证券投资基金业协会备案）的专项资产管理计划，甚至也可能包括在金融交易所发行的应收账款债权融资计划。这其中，专项资产管理计划目前是与房地产行业关联最多的产品。这些ABS产品已经允许在各类交易所进行交易了，如果被解释为是“国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种”，在法律语言的文义上是完全没有问题的，从立法上，不必再修改证券投资基金法公募基金的投资范围了，从金融的角度，这些产品具有比非上市公司股权更好的流通性，也便于公募基金的退出。

在法律上的障碍是，《公开募集证券投资基金运作管理办法》基金管理人运用基金财产进行证券投资，不得有下列情形：（一）一只基金持有一家公司发行的证券，其市值超过基金资产净值的百分之十；（二）同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，超过该证券的百分之十。即“双十”的限制，但双十的限制是中国证券监督管理委员会的规定，属于部门规范，修改这个办法不需求走立法程序，而且这样的修改只是改一个点，立法的风险也小。而且该办法还规定，中国证监会另行规定的其它特殊基金品种可不受上述比例的限制。即，如果将投ABS的公募基金列为其他特殊基金品种，甚至连这个《管理办法》也不需要修改。

在税收方面，目前公募基金有免税的规定，而ABS被视为是一种契约，即合同关系，并法律主体，所以不是税法的征税主体，一般而言没有纳税义务。在交易中应纳的税，如增值税、印花等，一般的交易中都有，并没有造成税负的增加。当然，在信贷资产证券化中是有很多的免税政策的，如果国家税务局能有更多的免税就更好了。

上边已经提到，房地产信托投资基金（REITS）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，其实质是资金信托，然后将募集的资金投资到房地产项目公司的股权，或购买房地产抵押贷款。资金以交付为转移，而且资金的转移是没有税的。但资产证券化为了把资产的风险与原始权益人隔离，是把资产进行转移，但由于税费问题，我国的证券化产品，很多并没有实现资产转移。

在证券化的资产转移中常出现双SPV结构。如为了避免资产转让的税费，会设立一个私募基金，由私募基金持有项目公司的股权，同时再由私募基金向项目公司发放一笔借款，构建一个股加债的结构。别外，有些操作，先由银行向项目公司发放一笔借款，再由信托计划收购债权，专项资产管理计划以信托持有的债权作为证券化的基础资产发行证券化产品；或者由银行投资信托计划，信托公司向项目公司提供贷款，再由银行把持有的信托受益权转让给专项计划，专项计划再以此为基础资产发行证券化产品。这样就形成了双SPV模式，即第一个SPV（私募基金或信托计划）持有项目公司股权和债权，或持有债权，第二个SPV（券商的专项资产管理计划）持有第一个SPV的资产。

从形式的结构上，第一个SPV持有的股权或债权是转让取得的，实现了“基础资产”的转移和风险隔离，但这些基础资产是对项目公司的股权和债权，并不是项目公司的房屋、土地等财产。股权和债权转移后，项目公司的房产等还有可能被法院查封和执行，如果房产被查封执行，那依托房产产生的现金流就没有了来源，所以这种形式上的基础资产的转移对于证券化产品而言，并没有消除风险。

因此，《深圳证券交易所资产证券化业务问答》要求关注产生基础资产的相关资产是否附带权利限制及风险缓释机制；关注底层资产的权利限制情况是否可能导致底层资产被处置从而影响到原始权益人的持续经营，如果底层资产可能影响到原始权益人的持续经营和专项计划投资者利益，应当做好解除底层资产权利限制的安排。

深交所的业务问答是从被动的角度，要求关注“相关资产”、“底层资产”的权利限制并做好解除的安排。如果底层资产在初期没有相关的限制，以后存续过程中也可能会被查封扣押，从产品设计的角度，应该主动进行防范。

无论是私募基金对项目公司发放的贷款，还是贷款计划发放的贷款，第一个SPV对项目公司都有一笔债权，按《担保法》和《物权法》的规定，为了担保债权实现可以设定抵押，抵押权作为主债权的从权利存在。同时，我国《物权法》第223条规定了债务人或者第三人有权处分的应收账款可以出质。《应收账款质押登记办法》规定，应收账款包括：销售、出租产生的债权，包括销售货物，供应水、电、气、暖，知识产权的许可使用，出租动产或不动产等。因此为了加强对证券化底层资产的控制，可以在底层资产即房产等物业上设置抵押，抵押属于担保物权，具有对世的抗辩效力。当然，仅在房产上设置了物权抵押还不能防范法院执行房产产生的租金，因此再在租金上设置应收账款质押权。这样双重的权利设置，尽可能的防止底层资产被项目公司的其他债权人查封和执行，做到接近风险隔离的效果。其交易结构如下图所示：

采取物业抵押和应收账款质押的方式能在一定程度上防范底层资产的风险。但毕竟无法完全隔离风险。如果想完全隔离风险最好的措施仍是将证券化或REITS的资产转移到一个干净的新项目公司或主体名下，这样才不会被原项目公司的风险干扰，但资产转移又涉及转让中的各种税费。前边提到，我国的证券化或类似的产品，其实都是资金信托，并没有财产信托，即涉及信托计划的交易结构中，信托关系其实是在委托人与信托公司之间，信托计划与被投资的主体之间常常是信托贷款关系，虽然信托财产具有独立性，但信托计划并没有以信托的方式持有证券化的资产，因为信托计划并不是一个法律主体，而财产需要登记在一个主体名下，如果将资产登记在信托公司名下，又属于资产的转移，需要缴税。

我国《信托法》规定，设立信托，对于信托财产，有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记。未依照前款规定办理信托登记的，应当补办登记手续；不补办的，该信托不产生效力。这个登记不是信托产品登记，是信托财产的登记。而我国《城市房地产管理法》、《房屋登记办法》、《不动产登记暂行条例》都没有规定房屋等财产的信托登记，这样就使财产信托无法完成。

因此，如果希望从立法角度推动REITS的开展，建议可以修改房产的登记管理办法，设立信托登记，使信托法的规定能落地，然后将拟证券化或REITS的财产登记在信托计划名下，借助信托财产的独立性，实现风险的隔离。

同时，国家税务局可以出台税收的规定，对登记在信托计划名下的财产不按财产转移征税。当然为了防止利用这种方式避税，可以规定财产信托登记的主体只能是信托计划或专项资产管理计划，并对有关的材料进行备案审查。如果信托计划进行财产处置时，再按财产转移征税。

这样，利用修改房产登记办法和税收的部门规定，用较小的立法成本，就能够实现财产的风险隔离和税收优惠，推动REITS的发展。