新老投资人基金份额转让系列之一：标的企业未实现成功上市条件，法院为何判决老投资人需向新投资人返还本金及利息？

新老投资人基金份额转让系列之一

标的企业未实现成功上市条件，法院为何判决老投资人需向新投资人返还本金及利息？

导读

众所周知，私募投资基金是一种由基金和投资者承担风险，并通过主动风险管理，获取风险性投资收益的投资活动。《中国证券投资基金业协会私募投资基金备案须知》中明确规定：私募基金在投资运作中不得变相保底保收益；私募基金的投资不应是借贷活动。

在审判实践中，面对投资人与私募基金或基金管理人的诉讼纠纷，投资人的核心诉讼请求一般为要求归还其投资本金及期间利息。该类诉讼请求是否能得到法院支持？法院如支持了该类请求，是否构成与私募基金不得“保本保收益”的矛盾或违背？该类纠纷背后的法律关系，到底是“投资关系”还是“借贷关系”？

一、基本案情

2019年10月11日，江苏盐城市中级人民法院对“河北铭典投资有限公司、北京子沐创富投资中心等与刘必茂合伙企业财产份额转让纠纷”（2019）苏09民终1568号）一案作出终审判决。本案中，河北铭典投资有限公司（“铭典投资”）与自然人刘必茂均为北京子沐金柜投资中心（有限合伙）（以下简称“基金”）的有限合伙人，其中铭典投资为基金设立时即登记在册的有限合伙人，而刘必茂为基金设立以后，通过从铭典投资处受让了部分基金份额的方式从而成为基金的投资人。

本案所涉基金的最终投资标的为高锐视讯公司3.33%的股权，因高锐视讯拟通过重大资产重组的方式并入上市公司，刘必茂基于此背景，与铭典投资签署《基金份额转让协议》并支付对应价款。其中在双方签署的《基金份额转让协议》中，铭典投资承诺“保证刘必茂受让的合伙份额最终投资于高锐视讯重组上市项目”，最终高锐视讯借壳上市失败，刘必茂认为铭典投资构成对协议承诺事项的违反，后双方协商未果，刘必茂诉至法院请求解除转让协议，并要求返还投资本金及利息。

二、法院核心审判观点

1、法院认为“先筹资、再投资”是私募股权投资的应有之意，否则违反私募投资的交易习惯

铭典投资认为，刘必茂作为受让人，其支付的“转让款”并未由出让人铭典投资享有，3000万 “转让款”实为其对私募基金子沐金柜的认购款，案涉法律关系实际上是私募投资法律关系。铭典投资仅应承担将 “转让款”最终投资于高锐视讯重组上市项目的义务，但并不保证该重组上市项目具有良好的前景，这也与“收益共享、风险共担”的私募基金投资精神一致。

法院则认为，根据私募股权投资交易习惯和运作实践，投资者资本增值的过程是通过“筹资—投资—退出”来完成的。以上规定和实践模式，也是由私募投资的高风险或高回报的不确定性所决定的，否则，如果由私募基金的管理人先完成投资，购入了某种确定的投资标的，再反向进行募集活动，则意味着将已经相对明确的利润或风险分配或转嫁给投资者，会存在极大的金融风险和隐患。一言以蔽之，“筹资——投资——退出”这一资本运作程序是私募股权投资的应有之意。

2、法院认为基金变相“先筹资、后投资”，故本案为财产转让纠纷，而非为私募投资纠纷

恰恰正是铭典投资抗辩的“转让款并未由铭典投资收取……面对最终投资于高锐视讯重组上市项目”，证明了子沐创富、子沐金柜、铭典投资通过实际控制人崔志国的运作，分别通过其有限合伙人将已经购得的标的股权通过合伙份额转让的方式，最终转让给刘必茂的行为，实质上是变相的先投资、后筹资。法院认为该民事行为不符合私募股权投资的相关规定和资本运作特征，案涉协议所转让的“合伙份额”，实质上是业已完成的私募股权投资的标的股权（即私募股权投资行业所称的“项目股权”）的替代物。

由于案涉法律关系并非私募基金投资关系，而是两合伙人之间的份额转让关系，法律并没有禁止合伙企业财产份额的转让人向受让人作出相关的承诺，包括本案高锐视讯重组上市成功，故高锐视讯重组上市项目最终失败，应当认定铭典投资违背合同订立最基本的诚信原则构成违约，导致刘必茂的合同目的不能实现，刘必茂依法享有合同解除权。法院最终判令解除案涉协议，铭典投资返还刘必茂的本金及利息。

三、分析及建议

2018年4月由央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”），要求资管产品打破刚性兑付，对私募基金及基金管理人不得承诺保本保收益进行了明确规定。那么，在私募领域投资人要求归还其投资本金及期间利息时，法院会如何审理？支持投资人的该类诉讼请求，是否构成对“资管新规”要求私募基金及基金管理人不得保本保收益的违反？

我们认为私募基金领域的法律纠纷，法院往往会对涉案的法律关系进行判断，即对涉诉的法律关系及诉讼请求，究竟是基于投资关系还是财产转让关系进行厘清。结合本案，即面对基金设立以后的份额转让行为，我们温馨作出以下两点法律提示：

一是基金设立后的基金份额转让行为，需留意是否构成变相的“先投资、后筹资”的情况，否则诉至法院将有可能被认定为不属于私募投资法律关系，从而无需遵守“风险共担”原则；

二是对于份额转让方在签署转让协议时，应留意协议中的承诺与保证条款。尤其是对投资项目的“上市”、“高额收益”的承诺与保证，否则如投资项目最终未实现“上市”或约定的“高额收益”，基金方可能被法院认定为存在夸大与诱导性陈述，导致双方对簿公堂时成为不利证据，从而判决基金方败诉并需向投资人承担还本付息的法律责任。

（文：苏可、蒋菲）