前言

随着《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》于2017年2月13日正式颁布实施，私募基金、资产管理计划等产品投资热点城市普通住宅地产项目、向房地产开发企业提供融资用于支付土地出让价款或补充流动资金等行为受到了限制，房地产融资途径进一步收窄。

然而，金融创新却为房地产企业融资打开了一扇窗——供应链融资资产证券化。目前，以万科企业股份有限公司作为核心债务人的供应链融资资产证券化产品“招商资管-前海一方恒融第一期资产支持专项计划”第一期已连续发行4个产品，融资规模近人民币40亿元，融资成本低至3.6%。本文旨在总结本律师团队为前述供应链融资资产证券化项目提供法律服务过程中所积累的经验，为更多房企进行该领域的融资创新提供些许启发。

一、房地产企业供应链融资资产证券化的基本类型

从广义上来讲，以房地产企业为核心的供应链融资应分为房地产的上游供应商因向核心房地产企业销售货物、承包工程、提供服务等而形成的对核心房地产企业的应收账款债权融资及房地产企业因向其下游客户销售房产而形成的应收账款债权融资；从狭义上来讲，房地产企业供应链融资资产证券化一般是指前者，后者在资产证券化领域一般以购房尾款资产证券化的形式出现，如汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划、博时资本-增城碧桂园购房尾款资产支持专项计划及融信集团购房尾款资产支持专项计划等。由于篇幅所限，本文将着重介绍前者，即房地产企业的上游供应商对房地产企业的应收账款债权资产证券化。

二、房地产企业供应链融资资产证券化相对于其他融资模式的优点

除以上四点显性优势外，万科企业股份有限公司则表示借助发行“招商资管-前海一方恒融第一期资产支持专项计划”等资产证券化产品，进一步理顺了对供应商的业务管理流程、付款流程、增强了供应商与房地产企业的粘度、提高了供应商管理水平则是其除拓宽融资渠道之外的收获。

三、房地产企业供应链融资资产证券化的基本操作模式

以房地产企业为债务人的应收账款债权资产证券化一般情况下需与保理业务相结合，即房地产企业为供应商推荐适格的保理商，由供应商将其对房地产企业的应收账款债权转让至保理商，保理商将受让的应收账款债权作为基础资产转让给资产支持专项计划，而资产支持专项计划则由证券公司或基金子公司发起设立，向投资者募集资金用以向保理公司支付购买价款，应收账款到期时，由房地产企业直接向资产支持专项计划直接支付，专项计划在收到款项后向投资者兑付本金和收益，具体交易结构如下图所示：

四、房地产企业供应链融资资产证券化的基本要求及关注要点

（一）应收账款债权权属清晰，不得附带质押及其他权利限制

根据《证券公司及基金管理子公司资产证券化业务管理规定》之规定及交易所的审核要求，作为基础资产的应收账款债权应当权属明确，且不得存在质押、查封等权利限制，同时如该应收账款债权存在附属担保权益，则担保权益应一并转让。

为核查应收账款的权属清晰，监管机构要求专项计划管理人及律师核查基础交易合同要件是否齐备、核查出库单、入库单、运单、发票等合同履行凭证及核查债务人是否已确认货物或服务已经提供完毕且不存在质量问题等合同约定的可能导致抗辩的情形等，从而保证该融资确实是基于真实的交易而产生的不存在任何争议的应收账款债权融资。

（二）基础合同交易对价公允

《深圳证券交易所资产证券化业务问答》（2017年3月修订）（以下简称“《业务问答》”）明确要求管理人应核查货物、服务实际交付的单价，并与市场价格进行对比，论证说明交易对价的公允性，从而排除因价格不公允而对合同确定性可能产生的影响。前述核查实际也有助于从价格角度对交易真实性进行判断。

（三）债权转让通知合法有效

依据合同法第八十条“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力”之规定，供应商将其对房地产企业的应收账款债权转让给保理商，保理商再将其转让给专项计划等一系列转让行为均需通知房地产企业，否则专项计划在应收账款债权到期日将无法从房地产企业收取款项。基于前述原因，债权转让的通知行为也成为监管机构的审核要点，一般会要求律师对债权转让的有效性发表明确意见并且提供通知签收样本。鉴于实际业务操作过程中项目公司数量众多且系债务人，具体通知方式亦需律师结合基础交易合同的具体约定进行梳理、指导并进行技术处理以满足监管机构的要求。

（四）如原始权益人与债务人有关联关系，应充分披露

深圳证券交易所《业务问答》“5.20 基础资产为应收账款合同债权的资产证券化项目应关注哪些问题？”中专门提到“专项计划文件应当披露原始权益人与债务人的关联关系，包括原始权益人与债务人、担保人的股权关系、最近三年应收账款规模、期限、回收情况等。管理人应结合相关方自身状况以及关联关系说明其对专项计划的影响，在相关文件中对投资者充分揭示风险并提供合理缓释措施”。我们理解该要求一方面是保障投资者的知情权及希望投资者对项目风险有适当的判断，另一方面也是监管机构希望通过披露信息判断是否存在原始权益人为债务人提供虚假融资的可能，从整体上把控风险。

综上，围绕核心企业反向延伸的供应链融资资产证券化，是在以供应商为核心的应收账款资产证券化基础上展开的供应链融资创新模式，在上游供应商回笼应收账款的前提下，实现核心企业对供应商、应付账期和现金流方面的有效管理。通过资产证券化这一金融工具，有效降低供应链两端的综合融资成本，优化企业报表，平衡供应链上下游企业之间的利益，促进闭环产业链的良性发展，值得更多的房地产企业借鉴。