几天前，一篇《西北贾国龙：疫情致2万多员工待业，贷款发工资也只能撑3个月》的专访文章刷屏，将新型冠状病毒肺炎疫情爆发以来餐饮行业在本次疫情中面临的现金流危机推到大众面前。其实不仅餐饮行业，旅游、住宿、文化娱乐、交通运输等行业均受本次疫情影响，产生各种各样的现金流问题。众所周知，现金流是资产证券化的核心，那么相关企业因本次疫情导致的现金流问题是否会对存量ABS产品产生影响，相关参与方又如何应对呢？

除此之外商业地产租金收益权（含物业收入）ABS产品资产端现金流也有可能受到间接影响。因承租商户受到疫情影响，存在行使不可抗力抗辩权要求延付或减免租金的可能，在债权转让法律关系项目，承租商户的不可抗力抗辩一旦成立，其抗辩结果及于作为债权受让人的专项计划。另外，不排除个别承租商户因经营压力退租的情况，在其支付退租违约金的情况下，专项计划无权要求其继续履行租赁合同。因此商业地产租金收益权（含物业收入）ABS产品的资产端现金流，也有可能受到本次疫情的间接影响。

鉴于ABS是以结构化安排为主要特征的产品，出于交易各方的各种需求，有些ABS产品通过交易结构的搭建，其ABS资产端现金流表现为以各种类型借款为主要形式的现金流。原始权益人现金流与ABS资产端现金流完全不一样，原始权益人遭遇现金流问题，发生现金流的减损或灭失并不当然导致ABS资产端现金流的减损或灭失。比较典型的是双SPV结构的ABS产品，和以各种类型借款为基础资产的隐形双SPV结构的ABS项目（包括银行信贷、消费贷、保理贷款、供应链金融等形式，融资租赁的情况比较特殊，本文暂不讨论）。以影院类ABS项目为例，受本次疫情影响，多部原定春节期间上映的电影宣布撤档，影院的票房收入现金流遭受重大损失，但已发行的影院类ABS产品因嵌套信托，成为信托受益权ABS产品，其资产端现金流是信托借款，在法律上，影院类ABS资产端现金流并不会受到影院票房收入现金流损失的直接影响。

另一方面，在本次疫情被认定为不可抗力事件的前提下，双SPV或隐形双SPV交易结构ABS资产端现金流短期内受不可抗力影响亦有限。因为在借款合同法律关系项下，遭遇现金流问题的借款人直接援引不可抗力要求延付或减免本息的难度较大。诚然，借款人在本次疫情中遭遇现金流问题，但该现金流问题与借款人不能还款之间的因果关系较为含糊且需多层推导，而每一层推导均有可能被实践中的各种因素所阻断，基于不可抗力需与违约行为之间存在因果关系的原理，借款人在短时内很难明确本次疫情作为不可抗力事件是导致借款人不能如期还款这一损害后果的唯一原因，因此也就无法据此主张延付或减免本息。因此，在短期内，上述类型ABS项目资产端现金流暂不受影响。不过需要注意的是，本次疫情持续时间不确定，相关企业最终受影响程度亦不确定，若疫情防控措施持续升级，针对一些特殊情况，存在不可抗力与借款人延付或减付本息之间因果关系成立的可能。

通常情况下，ABS资产端现金流需经过归集、转付、差额补足、保证担保（若有）等一系列安排后，才开始向证券端投资人兑付本息，为维护交易稳定，ABS交易文件通常约定，在启动差额补足事件、担保事件（若有）后监管或托管账户余额仍不足向投资人兑付当期本息的，才触发加速清偿等违约措施。按照以上安排和约定，首先由于各种实际困难，ABS资产端现金流并不直接归入专项计划的监管或托管账户，而是通过资产服务机构（通常系原始权益人）转付，因此ABS资产端现金流并非实时归集，而是具有一定的归集频次，即ABS资产端现金流的归集转付与资产服务机构（通常系原始权益人）收取现金流并不同步，原始权益人遭遇的现金流问题并不当然导致ABS现金流归集转付不足，同时原始权益人因本次疫情遭受的现金流损失可能会因疫情结束后消费爆发性增长弥补，这在一些归集转付频次较低、偿付周期较长的ABS产品中体现尤为明显。其次，若在交易文件约定的归集转付日专项计划监管账户内归集资金仍不足以支付当期应兑付本息的，会触发差额补足事件启动，若经过差额补足事件后监管账户内资金仍不足以支付当期应兑付本息的，还会触发保证担保事件（若有）启动，即ABS产品的差额补足、保证担保等增信措施可以弥补ABS资产端现金流不足。再次，收费收益权类型ABS产品资产端现金流问题，通常系因债务人为防控疫情放弃交易，在法律上属于合同未成立，而非因不可抗力解除。因此，在本次疫情被认定为不可抗力的情况下，资产服务机构（通常系原始权益人）、差额补足人或担保人也无法援引不可抗力要求对延付或减付ABS证券端本息。最后，存量ABS产品的发行人或担保人均为具有AA以上评级的强主体，大多数是行业的龙头企业，考虑到发行人或担保人的实际体量，本次疫情造成的现金流问题对其影响有限，相较于中小企业，其抗风险的能力较强。基于以上三点，ABS资产端现金流问题暂不会影响证券端本息如期兑付。

差额补足、保证担保等增信措施是避免ABS产品发生兑付风险的屏障，但在极端情况下，这两种增信措施存在被不可抗力消解的风险。对于差额补足的法律性质，目前理论界有不同的观点，从法院判决来看，存在保证担保合同和无名合同两种认定。ABS产品的《差额补足承诺函》，通常对差额补足的范围约定明确，即资产支持证券的本息及费用，但对被差额补足的主体约定并不是特别明确，按一般ABS的交易结构，基础资产的债务人是向专项计划支付款项的义务人，按此推定，被差额补足的主体是基础资产的债务人，若差额补足被认定为保证担保，依据《担保法》第20条之规定，保证人享有债务人的抗辩权，即差额补足人作为保证人可以援引债务人的不可抗力抗辩。仍以商业物业租金收益权ABS产品为例，若承租商户援引不可抗力要求延付或减付租金的抗辩成立，差额补足人享有该抗辩权，若承租商户援引不可抗力要求解除租赁合同的抗辩成立，差额补足人亦享有该抗辩权。正常情况下，因不可抗力解除租赁合同需支付的费用要远低于租赁合同继续履行需支付的租金，而资产支持证券的本息及费用就相当于租赁合同履行期满的租金收入总和（暂不考虑超额覆盖），在这种极端情况下，差额补足人只需要支付极少的合同解除费用就避免对ABS证券端本息及费用承担差补责任，相当于该增信措施被不可抗力消解。而ABS的保证担保，通常体现为对差额补足义务的担保，在差额补足被不可抗力消解的情况下，保证担保也一样被消解。需要指出的是，这种是极端状况，发生的可能性较低，随着《资产证券化监管问答(三)》及《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》的出台，缺乏实质抵押品的商业物业租金，及债权人未全部履行合同项下义务的应收账款收入已不符合资产支持证券挂牌条件，而已发行的相关ABS产品通常还设有回购等其他交易安排，更加降低了这种极端情况的发生率。

短期内，ABS产品的结构安排，能够将与本次疫情有关的风险与ABS产品进行法律上的风险隔离，但在更长的时间段，可能会出现其他新的变量，增加风险的不确定性。具体如下：

本次疫情爆发在春节期间，对一些企业来说，春节期间的现金流问题影响深远，有可能会影响第一季度、上半年或者整个年度的现金流状况，进而对ABS现金流的归集转付产生实质影响。而在现金流减损或灭失的同时，企业仍需支付的员工工资、场地费用等运营成本，给企业造成很大的现金流压力。另一方面，本次疫情影响时间暂不确定，存在潜在疫情防控措施持续升级，疫情影响持续扩大的可能，在这种情况下，不排除个别企业因本次疫情导致的现金流危机丧失持续经营能力甚至破产。而ABS产品的差额补足人、保证担保人除少量是专业担保公司外，通常就是原始权益人或其关联方，在原始权益人自身丧失持续经营能力的情况下，差额补足亦无法实现。在整个行业受冲击的情况下，作为差额补足人或担保人的关联方也未必能够独善其身。因此，应密切关注企业因本次疫情遭遇现金流问题对相关交易主体持续经营能力的影响，以评估其对ABS证券端本息兑付的影响。

ABS的结构化安排、差额补足、保证担保等增信措施在法律上避免了企业现金流问题对ABS证券端本息兑付的直接影响，从而在一定程度保障了ABS产品的稳定性。但这个交易结构有利有弊，最大的问题就是底层基础资产的透明度问题。首先，鉴于有些ABS产品底层基础资产具有高度分散性，在设立专项计划时，计划管理人和律师等中介机构通常采取抽样的方式对基础资产的情况进行核查，为本次疫情发生后对基础资产穿透核查可控提供的原始比对数据不充分。其次，ABS产品的归集转付安排（即由资产服务机构按一定的频次将ABS资产端现金流从资产服务机构/原始权益人收款账户内转付至专项计划的监管账户或托管账户的安排）使得计划管理人无法实时了解本次疫情爆发后ABS资产端现金流的真实情况，也无法了解ABS资产端现金流的历史数据（若有）。再次，在专项计划通过债权转让取得基础资产所有权后，通常不会立即通知债务人，而是在触发权利完善事件才通知债务人，使得计划管理人在权利完善事件发生前无法从债务人处了解ABS资产端现金流的真实情况。在原始数据不充分，直接历史数据没有，实时真实数据很难了解的情况下，除资产服务机构或原始权益人提供的资料数据外，计划管理人很难明确判断本次疫情对ABS资产端现金流的实际影响程度。而原始权益人是在本次疫情中直接遭遇现金流问题的主体，其所面临的状况，结合ABS产品的上述交易结构，存在原始权益人挪用ABS资产端现金流和现金流混同的道德风险。在这种情况下，若原始权益人或资产服务机构提供的数据资料不准确、延迟或瞒报，风险揭示不足，导致计划管理人及投资者的应对方案对风险的防控不足，有可能使风险累积在远期爆发。

根据法律规定，因不可抗力导致合同目的无法实现的，可以解除合同，合同解除后，尚未履行的，应终止履行;已经履行的，根据履行情况和合同性质，当事人可以要求恢复原状、采取其他补救措施，并要求赔偿损失。根据ABS产品交易文件约定，满足一定条件的不可抗力可以成为专项计划提前终止的事由，专项计划提前终止，ABS产品发行人应当一次性向专项计划返还基础资产转让款及费用（若有），相当于资产支持证券的投资人行使回售权。但在ABS产品发行人本身因疫情遭遇现金流问题的时候，其通常并不具有回购基础资产的能力，专项计划提前终止并不是其希望的结果。如投资人或计划管理人决定提前终止专项计划，有可能直接引发资产支持证券兑付风险。

原始权益人、借款人和资产服务机构是对本次疫情对ABS产品影响状况、程度最了解的交易主体。当出现ABS资产端现金流减损、不可抗力、丧失持续经营能力等已经或可能对ABS产品兑付产生实质影响的事件时，应及时通知计划管理人，必要时应根据监管要求进行信息披露。同时，采取必要措施，避免影响进一步扩大，但在涉及与基础资产相关权利处分时应依法取得相应的同意或授权。

首先，计划管理人应按照监管文件的规定和交易文件的约定履行职责，具体包括监督、检查特定原始权益人持续经营情况和基础资产现金流状况；履行信息披露义务；采取必要措施，维护专项计划资产安全；对发行人的不当行为予以纠正或补强；对可能出现的重大风险，制订切实可行的风险控制措施和风险处置预案，并在风险发生时勤勉尽责地执行，以确保最大程度地保护资产支持证券投资者利益。

其次，鉴于本次疫情系突发事件，针对本次疫情的特殊情况，计划管理人应与相关各方积极沟通、配合，采取各种合理可行的措施履行相关义务，降低本次疫情造成的不利影响。同时，根据需要，管理人与相关各方磋商，根据本次疫情对专项计划的影响程度决定是否免除或延迟相关义务的履行或终止专项计划，并提请资产支持证券投资人大会通过。

首先，资产支持证券投资人可通过查阅ABS产品披露信息、或向管理人询问的方式了解ABS产品受本次疫情的影响情况，以实现自己的知情权。其次，为保证ABS产品的长期稳定运行，依据近期监管部门出台各项文件，在能够承受的范围内，减免或延迟资产支持证券的本息兑付义务。对原始权益人、借款人提出的维护现金流稳定的方案，在能够承受的范围内予以。最后，若不存在恶意逃债、丧失持续经营能力等特殊情况，谨慎启动加速清偿事件，同时在本次疫情防控期间及之后一段时间，在能力许可的范围内谨慎使用回售权。

在法律层面，因本次疫情引发的现金流问题会在一定程度对收费收益权类型的ABS资产端现金流产生影响，对以借款为基础资产的双SPV或隐形双SPV结构的ABS资产端现金流暂无影响，短期来看，对资产支持证券的本息兑付无直接影响，但从长期来看，对资产支持证券本息兑付是否有影响具有不确定性，应审慎关注相关原始权益人的持续经营能力问题、基础资产信息及时准确披露问题及不可抗力对ABS产品的影响。原始权益人、计划管理人及投资人作为ABS产品的相关主体应相互理解、相互配合，采取一切有利于ABS产品稳定运行的措施，彼此助力，共克时艰。

注释

[i] 相关数据查询自资产证券化分析网。